風投如何影響企業價值

風投是一位“不完美的朋友”，它能為你打開更廣闊的社會資源網絡，把你帶到更高維的競爭格局里去，同時，它也會給你帶來很多的限制，甚至阻礙。

你當然可以選擇不跟風投合作，但是，對于一家初創企業來說，在創業這個戰場上，風投的支持和幫助，還能為你帶來更大的生存幾率。

所以，你一旦決定了要與風投合作，就意味著你將進入一場復雜而又微妙的動態博弈。

為什么這么說呢？因為企業在不同的發展階段，你的生死線會不斷變化，風投對你的介入和影響會越來越深入，牽扯到的關聯方也會越來越多元化。

你需要時刻清醒地知道，你在哪里，風投在哪里；你需要什么時候進攻、什么時候防守，什么時候強硬、什么時候妥協；你必須不斷調整你與風投之間的關系、調整你們的匹配方式、合作模式，才能發揮風投的作用，避免踩坑。

這不但決定了企業的價值能不能最大化，甚至關系到你的生死存亡。

對手、策略、時機這三大基本要素，來帶你拆解，怎樣與風投玩好這場動態博弈。

對手

在動態博弈當中，你要做的第一件事，就是知己知彼，充分了解你的對手，選擇合適的玩家。

與風投的合作，邏輯也一樣。風投有完全不同的類型，有沒有找對風投，直接決定了你在這場博弈當中，有多少勝算。

在尋找風投的問題上，你要闖的第一關，就是到底找本土風投還是海外風投，要知道，它們之間有非常大的差別。

國內的風險投資圈里流行著一個很有意思的小故事：國外的一個風險投資家，也就是我們所說的普通合伙人，General Partner（GP），召集我們中國的一些有限合伙人，也就是Limited Partner（LP）來開會，向他們募資。

這位國外GP說，如果我成立一個基金，你們這些LP，日常不能干涉我的管理，也不能過問我投資的項目；我每年只給你發布一個報告，讓你了解一下我現在的運營情況就行了。

聽完這句話，底下坐的中國LP就走了一半。

然后這個國外GP繼續說，如果你投資我這個基金，鎖定期要10年，也就是說，10年以后你才能夠拿到回報。

聽完這句話以后，剩下的那一半中國LP也都跑光了。

為什么這些中國的LP跑光了呢？因為這位國外風險投資家提出的游戲規則，在我們國內的環境里，基本是無法接受的。這個故事揭示了一個真相——我們本土的風險投資和海外的風險投資，在方方面面都存在著巨大的差異。

第一個差異是，國內的投資者，相對來說投資時間比較短，他們不愿意投那些自己不能夠深度參與的項目，喜歡賺快錢，不愿意等待更長的時間來獲取回報。

按國際通用的慣例，比如說美國，一個風險投資基金從成立到清算，存續期一般是“10+2”，也就是說它有10年的時間可以進行投資，如果需要的話，它最長可以延長到12年。

在國內，一支VC的基金存續期基本是“5+2”，也就是說，它有5年的時間可以做投資，最長可以延長到7年。一對比你就能看出來，我們國內VC的存續期比國際VC短很多。

而且國內VC的存續期，也隨著二級市場估值的變化而變化。2015年，二級市場非常熱，大家都很樂觀的時候，我看到很多國內VC的存續期，可能縮短到只有“1+2”。

“1+2”代表了什么？代表著VC投資剛剛一年，就要開始考慮退出了。

那么問題來了，中國和美國VC的存續期為什么有這么大的差別呢？背后的原因其實是，中美兩國的有限合伙人，也就是LP的構成是不同的。

美國基金的LP主要來自于保險基金和退休基金。保險基金和退休基金的一個重要的特點，就是它們投資的期限非常長，它的邏輯是靠代際的交替來存續，也就是我們這一代人養著上一代人，下一代人養著我們這一代人，所以它們能夠給VC提供這種所謂的“長錢”。

另外一大類美國的LP，是大學的捐贈基金。你知道，美國最好的大學都是私立大學，私立大學最重要的財務收入，除了學費以外，就是捐贈。有的大學，把將近四分之一的捐贈都投資在基金上，做VC的配置。比如說像耶魯大學的基金會，它從1985年開始做VC，30年來，它每年投資的平均收益率都超過14%，比巴菲特都厲害，而且它的投資期限都非常長，一般在10年以上。

所以，美國的LP，只有10%是個人投資者，90%都是長期的機構投資者。

相比之下，我們的情況就很不一樣了。中國50%以上的LP都是個人投資者，試想一下，你要求一個個人投資者把3000萬、5000萬的資金投到一個基金里去，然后一下子鎖定10年甚至12年，這是非常困難的，這也就導致了國內VC的存續期相對來說比較短。

因此，相對來說，國內的VC就傾向于投資靠后期的項目，也就是相對比較成熟的項目；而國外的VC，它們因為有“10+2”的存續期，它們就能夠投資那些非常早期的項目，能夠允許你不斷地探索，不斷地試錯。

因此，如果你是一家初創企業，你要充分地衡量自己的項目成熟度，如果你的項目是非常早期的項目，那么可能國內的VC就不太愿意投你，我建議你去主攻國外的風險投資。

本土VC和國外VC的第二個重要區別，就是本土的有限合伙人會積極地參與公司的管理。在美國，LP和GP的分工是非常明確的，有一種說法叫做“出錢的不干活，干活的不出錢”，換句話說，LP是出錢的，他不能夠干預基金的運營；而GP是干活的，所以他最多只能出1%的投資，其他的錢都是由LP來出。

但在中國就不一樣了，我們有很多LP是個人投資者，他們會很積極地來干預GP的運營。LP是出資人，他們不但掌握了財權，而且對項目的篩選、投資，甚至投后管理，都要插手和介入。

反過來看，我們的GP不光要選項目、看項目，還要去應對LP的干預，這是國內風投一個很特殊的地方—LP的GP化。

比如說國內很多LP，會要求加入基金的投資決策委員會，有些LP甚至要求一票否決權，這些在美國都是不允許的。

我給你舉一個例子吧，比如說溫州第一家民間的PE機構東海創投，它當年成立公司的時候，設立了一個最高的決策委員會，叫做聯席委員會，這個聯席委員會的主席，就是由一個LP來擔任的。

這支基金剛成立的時候，還挺風光的，但是，僅僅一年以后，東海創投就退出了風險投資界，為什么呢？就是因為LP過多地干涉了基金的運營，總嫌GP提供的項目沒有說服力，不夠吸引人，GP呢，也覺得LP帶來的干擾太多，所以一拍兩散，這支基金很快就消失了。

本土VC和國外VC第三個重要的區別，就是投資的偏好不太一樣。美國的VC比較喜歡投的是像信息技術、大健康、醫療這種擁有硬核技術的行業，他們更加關注基礎性的研究和技術創新。

相對來說，我們國內的VC就比較喜歡投那種，說好聽點叫”消費升級”，其實就是吃喝玩樂的行業。這是有數據支撐的，在2017年1月到2018年6月之間，我們國家投資最多的行業就是服務行業，有2700多個案例。什么樣的服務行業呢？其實就是像送外賣、美甲、給寵物梳毛、美容這樣的創業項目；排在后邊的是文化、娛樂、傳媒行業，也有將近2000個創業項目。從數據就能看出來，本土VC的投資偏好是什么樣的了。

這就意味著，作為企業的創始人，你還要正確地判斷自己的產品類別、行業性質。你要搞清楚，你準備拼殺的戰場，到底是更硬核的尖端技術創新，還是相對軟性的商業模式創新？這也決定了你選擇風投的路徑。

找對了風投，至少意味著你有了一個好的起點，這場博弈才能繼續玩下去。

策略

當你理解了VC的特質，決定了應該找本土VC還是國外VC之后，終于，你拿到了VC的投資意向書（Term Sheet），你會發現，這個投資意向書里有非常多的條款，那么，你怎么來和VC進行談判呢？這就關系到動態博弈中的第二大要素——策略。

在與風投的合作過程中，策略包括兩大部分，一個是你在簽框架協議時的談判策略，另一個是經營管理策略，也就是說，在協議簽完之后，你與風投開始“過日子”了，你們怎么共同應對和處理各種經營管理問題？

就像我前面說的，在這個框架協議里邊，最主要的就是兩個權利，一個是財權，一個是事權?？偟膩碚f，框架協議里的很多條款是格式條款，比如說，VC一般會要求優先股東的權利，也就是說，你企業日常的運營它可能不會管，但是遇到重大決策的時候，它要有話語權。

還有，VC通常會分階段注資，比如說，某個項目需要1000萬資金，它絕對不會一開始就把1000萬全都打給你，它會先給你打100萬，叫做A輪投資，給你設定一個階段目標，等你實現了以后，它再把第二輪、第三輪后續的投資給你放進來。

還有，VC會在協議里設置“反稀釋條款”，當你在吸收下一輪投資的時候，投資人有優先權來保證他的股份不會被稀釋。

像這樣的條款，其實都是VC對自己的保護。這些條款基本上都是格式條款，你作為創業者，在這些條款上的談判空間很小。

但是我要提醒你，有兩個很重要的條款你必須要慎重，一定要跟你的律師去咨詢，能不簽盡量不簽，因為，這兩個條款其實是創業者在創業過程當中很大的陷阱，一不小心掉下去，你前面的努力就都付之東流了。

第一個你要非常小心的條款是什么呢？我們叫做領售權。這個領售權你得特別注意，尤其是當你跟國外的VC簽約，很多時候一不小心就把這個領售權簽掉了。領售權是什么意思呢？它說的是，當你的VC決定要把你的企業賣了的時候，只要你簽了領售權，即使你不同意，他也有權力把你的企業賣掉。

我給你舉一個很經典的例子。2006年，美國有一家公司叫做FilmLoop，它推出了一個互聯網平臺，各方面的反響都非常好，很多人看好FilmLoop的未來，當年，它拿到了風險投資公司ComVentures一筆很大的投資。

但是在2006年11月，ComVentures的LP，也就是它的有限合伙人，突然要求FilmLoop在年底之前清理掉它的非盈利項目。要知道，這個時候，FilmLoop雖然有很好的前景，但它還沒有盈利，這就相當于，ComVentures逼FilmLoop賣掉自己，還要求它在年底之前找到買家。

當時已經是11月份了，其實給FilmLoop留的時間很短，而且在美國，11月份基本進入了假期，大家都沒有努力干活的狀態了。所以毫無疑問，FilmLoop最終沒有找到買家。而這個時候，因為ComVentures有領售權，所以它就拍板決定，把FilmLoop賣給了它投資的另外一家企業，而且價格賣得非常低，只比當時FilmLoop在銀行里的300萬美元存款多那么一點點，地道的賤賣。

你回過頭來想，FilmLoop的創始人昨天還有企業、有團隊、有平臺，結果一夜之間，VC就把他賣掉了，而且他還不能夠跟VC去爭執，因為VC有領售權，從協議上來說，沒毛病。而FilmLoop的創始人未來還要繼續創業，還要在風投市場上保證自己的好名聲，他最后只能打落了牙往肚子里咽，吞下這個苦果。

從這個案例你就能看出來，領售權，如果能不簽，盡量不要簽。

第二個要注意的條款就是對賭協議，在國外叫做股份回購協議。什么是對賭協議？它指的是，當創業者和VC對公司的估值談不攏，比如說我給我企業的估值是一個億，但VC給我企業的估值只有五千萬，差距很大。既然估值談不攏，那我們就賭一把，好吧？

怎么賭呢？那我們就針對企業的業績，或者是企業某一個階段的發展目標，來做一個約定，如果我實現了這個約定的目標，VC就繼續給我投資；如果我沒實現，那么我就要把你的股份回購回來。這就相當于，VC給自己安排了一個退路，一個退出機制。

對賭協議，我們會看到個別的成功案例，比如說當年蒙牛和摩根斯坦利簽的對賭協議，就非常成功。當時蒙牛保證，從2003年到2006年，每一年的復合增長率不低于50%，最后，它確確實實做到了。同時，在摩根斯坦利的資金助力下，蒙牛也迅速地占領了市場，實現了企業和風投的雙贏，這是一個好的案例。

但是我們會發現，絕大多數的對賭協議最后都失敗了，為什么？因為這些對賭協議，賭的不是業績，賭業績相對來說還好辦，對吧？大家努努力，沖一沖，總還是有一些你能夠控制的東西。

那些對賭失敗的案例，賭的是什么？賭的是上市，這是最要命的。在中國，我們的上市制度采取的是核準制，也就是說，你能不能上市，是由監管部門來決定的，企業自身決定不了，所以，很多賭上市的案例，最終都失敗了。關于上市制度，我在后面的課程里會給你詳細介紹。

俏江南的案例就很有代表性。我相信你肯定聽說過俏江南的大名，它從2000年成立之后，一路擴張，到2008年一直發展得非常好。之后，鼎暉投資給俏江南投了兩個億的資金，占了10%的股份，這筆投資進入之后，俏江南的估值達到20個億，可以說形勢一片大好。

引入鼎暉的時候，俏江南跟它簽了一個對賭協議，賭什么呢？賭公司2012年之前要上市，如果不能上市，俏江南就得把錢退回給鼎暉，而且還要給它一些相應的回報或者補償。后來的結果你應該聽說了，俏江南想沖擊A股，沒成功，又轉戰香港，想沖擊香港H股上市，也沒成功。

之后，這個對賭協議被觸發了，俏江南不得不回購鼎暉的股份，但它當時沒有那么多資金，就引入了歐洲一個老牌PE機構叫CVC，收購俏江南的股份，最后百分之六七十的股份都被CVC拿走了。

所以你看，俏江南對賭失敗，它的創始人張蘭手里最后只剩下很少的一部分股份，她失去了公司的控制權，把俏江南辦成一個百年老店的夙愿也破滅了。

另外一個對賭失利的典型案例就是小馬奔騰，一家影視公司，當年做得不錯，像《建黨偉業》《武林外傳》這些電影都是它當年參與投資的。小馬奔騰和建銀文化產業基金簽了一個對賭協議，賭的也是上市。結果，2014年初，小馬奔騰的創始人李明突然去世，上市的目標沒實現，最后這個對賭協議觸發，導致李明的遺孀個人背了上億元的負債。

通過這兩個例子，你就能看出來，對賭協議也是一個很兇險的協議，能不簽就盡量不要簽，這個是你在和VC談判，簽框架協議（Term Sheet）的時候，應該重點關注的問題。

但是話又說回來了，作為創業者，你接觸VC，最終是為了拿到融資，這些條款，你最終簽不簽，取決于你的議價能力，也就是說，取決于到底是你更強勢，還是VC更強勢。如果你實在想拿到這筆資金，而VC更強勢的話，那么你也只能簽約了。

好了，談判策略說完了，下面，這場動態博弈要進行到更真刀實槍的部分了，也就是怎么跟VC一起“過日子”。

大大小小的主意，誰來拍板？公司方方面面的決策，聽誰的？這直接關系到一個企業的價值是變大還是變小。

當你拿到VC的錢，要開始和VC并肩作戰了，中間一定會出現很多意見分歧，我相信這個磨合的過程少則兩三年，多則五六年，那么，你應該怎么和VC來打交道呢？

我想，大的原則是這樣的：對于那些相對“軟”一點的決策，比如說企業未來大的發展戰略、競爭策略、營銷策略，我覺得你應該更多地聽聽VC的建議。因為VC畢竟是這個市場上的“老手”（Repeated Market Players），也就是說，它已經支持過、投資過很多企業，它更加有經驗，所以對于這些軟性的策略上，VC的見解、意見更值得聽。

但是，一些比較硬核的部分，你要聽你自己的。因為VC投資的目的，就是讓它自身的利益最大化，有時候VC對于你的產品、商業模式、用戶、市場，可能不如你了解，在這些方面，你應該更多地堅持自己的意見。

我給你舉一個例子。老一代的互聯網用戶應該都聽說過8848這個網站，它是當年中國B2C網站的先驅，基本上壟斷了50%以上的B2C業務。后來它拿到了風投的錢，但是，在8848未來的發展路徑、產品設計上，創始人和風投出現了很大的分歧，雙方爭執不下，最后把8848進行了拆分，一方繼續做B2C的業務，另一方另起爐灶，做了一個新的8848，開展B2B的業務。后來，這兩個業務其實都沒做起來，而且也讓8848錯失了在納斯達克上市的好機會。

8848這個案例是非常遺憾的，我相信這個案例能給你不少啟發——對于企業的發展方向、對于你的產品、技術、市場的理解，創業者還是要堅持自己的判斷。

時機

你已經知道，VC投資企業的根本目的，就是成功退出，讓企業上市，或者把企業高價賣掉，通過并購重組來變現，實現財務的最大化回報，其中，上市是最主流的方式。但是你知道嗎，上市這件事，時間點的選擇，非常重要，這對于企業的價值能不能最大化，對于企業到底能給它的投資者帶來多少回報，影響都是非常大的。

所以，在這場動態博弈中，時機的選擇，是至關重要的。

那么，企業應該選擇在什么時候上市？對于很多企業來說，是不是你發展得很快，你的增長勢頭很好，你就能夠馬上上市，獨立地和去市場上的巨頭競爭呢？這其實還要打一個大大的問號，這也是你要跟風投博弈的一個非常關鍵的環節。

客觀來說，風投對于時機的選擇，當然更有經驗，但是，就像我上一講給你講的，VC的存續期是有限的，所以當到了最后一兩年的關頭的時候，VC的退出壓力非常大，它就很有可能為了自己套現，而急于讓你上市，為你選擇一個并不是最理想的時機，這時候你們之間就會產生非常尖銳的利益沖突。

但是作為創業者的你，必須要有定力。在這方面慘痛的教訓也有很多，比如說當年的亞信，可以說是中國互聯網市場的先驅，亞信也是最早拿到風險投資的互聯網企業，當時華平是它的第一大投資商。

華平投資進去了以后，亞信當然有很快的發展，非常好的前途。但是，在該不該上市的問題上，創業者和VC就起了沖突——亞信的兩個聯合創始人當時并不認為亞信適合上市，還沒到時候，應該再等一等，但是華平的投資人就強力地催促他們，說你再不上市，這個互聯網的風口就過去了。

后來，亞信確確實實上市了，短期內，它在股市上也有非常華麗的表現。但是，正因為上市了，它不得不保證每一個季度都有很漂亮的報表，所以它就以百米沖刺的速度，來干本應該是馬拉松長跑的事，最終帶來了什么結果呢？結果就是亞信進入了由股價決定戰略，而不是戰略決定股價的怪圈。

在2001年互聯網泡沫破滅以后，亞信的市值大跌，業務也大幅度萎縮，最后，它變成了一個很平庸的企業，被搜狐、新浪、網易，包括盛大這些當年的“小兄弟”甩在了后頭。

通過亞信的故事，你就能看出來，無論你之前的創業奮斗史有多輝煌，一旦選錯了上市的時機，就很容易前功盡棄。所以，在“擇時”的問題上，你必須與堅守住自己的信念，而不輕易被風投左右。