融資平臺轉型往哪走？從“基礎設施基金”走向“私募股權基金”！

融資平臺轉型往哪走？

從“基礎設施基金”走向“私募股權基金”！

一、前言

地方**融資平臺（有時也簡稱“城投”），在近十年以來突飛猛進，成為對中國經濟運行具備重大影響的實體。可以說，沒有融資平臺，就沒有中國經濟今天的成就。

在國內的城市化與工業化的進程中，融資平臺的價值在于以國企的身份，與正規金融合作，發揮金融的職能，彌補了財政缺位的空當。

中國經濟發展對于**投資的需求，和當前財政對于**投資的供給，這兩者之間的差額，由融資平臺提供。這是融資平臺存在的價值。

然而，融資平臺在野蠻生長的發展過程中，也帶來的很多的問題。這引起了國家的重視以及相應的規范治理。由于國家對于融資平臺的各類規范，融資平臺的作用發揮，相比之前受到諸多限制。另一方面，隨著很多地方的工業化和城市化進程逐步完成，融資平臺繼續原有的基礎設施開發、土地運作和招商引資的業務模式，對于地方經濟發展的作用越來越小。

城投公司在思考自身存在的意義的同時，也在逐步尋找新的發展方向，做出很多有益的嘗試。比如：

有的融資平臺企業通過參與產業基金運作的方式，扶植地方產業。

有的融資平臺在積極發展實體產業，轉型產業類國企，比如說收購貿易類企業或進行產業投資，以做大做實自身資產負債表和提升現金流規模。

有的融資平臺還收購并且控制上市公司，試圖將自已打造成資本運作平臺。

也有的融資平臺反其道而行，削減原有業務，逐步償還原有負債或是保持原有債務不增，計劃退出歷史舞臺，等等。

那么，融資平臺未來的方向在哪？

這既是融資平臺關心的事情，也是金融機構非常關注的問題。

筆者認為，融資平臺自身的價值只能體現于其對社會的價值，尤其是其對設立并發展融資平臺的主體的價值，簡言之，就是體現在對于地方**的價值。中國當前的**經濟形勢決定，對于地方**價值最大的就是促進地方經濟發展，在區域發展競賽中獲得勝利。

本文試圖對于融資平臺未來的發展方向和業務模式進行討論，并且給出答案：未來融資平臺仍然將在中國經濟發展中發揮重要作用。融資平臺的業務模式仍然是通過自身的信用以及隱含的地方**信用，融入低成本的資金，進行投資，提供核心生產要素以扶持地方產業發展。只是，投資的方向將發生變化。

和之前十年不同的是，在原來的工業化和城市化的進程中，融資平臺的投資主要集中在基礎設施和土地開發，為經濟發展提供“土地”這一生產要素。

在未來的十年里，融資平臺的投資主要將集中在創新產業企業的股權，為經濟發展提供“企業家才能”和“創新要素”這類生產要素。對于中西部等目前仍然處于工業化城市化進程的區域，融資平臺仍然維持過往十年的原有模式。

二、當前中國經濟仍然存在超額儲蓄，需要非市場化主體進行投資，投資相比消費更有助于未來經濟發展

國內很多人對于**大力進行基礎設施建設，提出了質疑的批評，融資平臺在此過程中也遭受世人誤解。在此處稍花篇幅進行理論討論。

凱恩斯理論有效需求不足的提法，來自于凱恩斯對于客觀現實的觀察，得出的觀察結論是符合客觀現實的。之所以出現有效需求不足，而且在短期內又難通過提高消費解決，主要是因為財富格局和收入分配不平等的原因。

我國的消費水平一直不高，近十年里儲蓄率一直處于40%的高水平，可以說存在超額儲蓄。超額儲蓄的存在，并不是說明中國人民不愛消費，而是因為中國人民的消費水平歷史起點很低，需要逐步改善。事實上，我國近些年，消費增速基本都保持在10%以上的水平，高于投資增速。消費占GDP的比重逐步提高。

在消費率較低而儲蓄率高位的情況下，很容易出現有效需求不足的問題。根據凱恩斯的宏觀經濟學理論，一個人的支出是另一個人的消費，如果居民獲得收入后不消費，而企業投資又不足的話，那么有效需求不足就會出現。這種形勢久了，就會帶來通縮及經濟衰退。

在中國經濟還在產業升級轉型的過程中，原有的產業投資相對飽和甚至過剩。因此，如果大量的儲蓄都投到這些產業中去，將不可避免的會導致產能過剩。

很多人基于原先的經驗批評**投資過度，認為**投資會擠壓企業的市場化投資。這個觀點是不對的，與現實也不符。

從數據來看，我國的民間投資一直都處于較高水平。而且因為投資過剩，導致很多行業出現產能過剩，很長一段時間內，中國PPI增速都是負值。

我國當前民間投資不振的問題，不是因為**投資擠占了資金，而是沒有找到新的產業和新的投資突破點。如果真是**投資擠占了資金，那么中國的利率應該往上走。而目前實際的情況是，利率從2018年以來整體趨勢是往下走，目前處于低位。

**投資的作用，就是將超額的儲蓄進行投資，從而維護宏觀經濟的平衡。

當然，凱恩斯經濟學只解決了平衡的問題，沒有解決發展的問題。這也是很多人批評凱恩斯理論的地方。

發展的問題怎么解決，主要就是投資的有效性和效率問題，這取決于投哪里和怎么投？

最理想的投資是能夠提升全要素生產率的新興行業。然而這種事情可遇不可求。無效率的投資也要勝過不去投資，任由經濟崩潰。最差的情況是往已經過剩的行業進行投資。

有人認為中國應該提高消費，這個觀點也是片面的，既對也不對。

如果針對居民福利而言，提高消費是否有利，這個問題沒有定論，要看居民的偏好。有的時候，居民喜歡當期消費，這個時候提高消費有利。有的時候，喜歡留著明天消費，這個時候提高投資以換得明天更多的消費，更為有利。

如果針對未來的經濟發展而言，則基本可以確定，投資無論如何低效，對于未來的經濟發展，總比消費要有利一些。從常識來講也好理解。消費是把商品當期全部損耗掉了。投資無論多差，總還能留下點有價值的東西。消費的價值不是體現對未來經濟發展的促進作用，而是能夠當期就讓老百姓爽。

由于我國近十年里老百姓的消費水平改善非常明顯，而且中國還是中等收入國家，因此顯然中國**采取了**投資的方法來提高有效需求，解決宏觀經濟平衡的問題，并且通過投資“補短板”的方式，解決發展經濟學的問題。

從凱恩斯的理論體系而是教條的文字來看的話，從凱恩斯理論也可以推出解決宏觀經濟平衡的其他建議。比如說通過中央財政進行轉移支付，這是一種二次分配。這可以改善收入不平衡的現狀，從而提高消費率。

當然，隨著中國經濟升級轉型，前面的投資一定能夠比消費更有利于經濟未來發展的觀點，也需要修改。

因為有的消費，卻是投資。因為消費能夠提高“人力資本”，可以視作是人力資本的投資。比如說，喝牛奶能夠增強體質，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，藝術欣賞可以提高創造力，等等。

在知識經濟中，一個國家的“人力資本”比“實物資本”更加重要。

三、中國整體存在著基礎設施投資相對過剩的問題，某些方面的投資出現不足

前面提到，中國的高儲蓄率及**的政策取向，決定了中國需要**進行投資。但是由于財政體系仍然固守“預算平衡”的傳統觀念，沒有向維護宏觀經濟穩定和支持經濟發展的“功能財政”轉型。因此我國財政的投資遠遠不夠。這種情況下，融資平臺填補了財政投資的不足。

從投資方向來看，前面十年里，包括融資平臺在內的**投資主要集中在基礎設施領域。這些領域的投資回報周期長，存在顯著的”外部性”，民間資本是沒有意愿，也很難組織資源進行投資的。在工業化和城市化進程中，這些基礎設施投資對于我國的工業發展以及城市居住環境的改善，作用重大。

由于我國的城鎮土地國有的原因，土地資源掌握在地方**手中。如何有效利用土地資源，對于經濟效率也有重要影響。

融資平臺對于基礎設施的投資，增加了土地的有效的供給（比如拆遷），改變了土地的經濟特性（比如招商引資，七通一平將農業地轉為工業地或住宅地），產生了級差地租（比如地鐵上蓋，高鐵周邊）。

從金融本質來分析融資平臺的業務，中國的融資平臺就是基礎設施基金。按照“募、投、管、退”的模式分析。

募，融資平臺是從地方**處募得股權資金（這相當于劣后級），通過銀行貸款發債等從金融機構處獲得債權資金（這相當于優先級）；

管，基金的管理是由**官員負責的，不受財政公共預算的約束；

投，基金主要進行基礎設施和土地的投資，形成大量的固定資產，投資回報主要包括土地出讓和稅收。

退，退出的安排，對于優先級按照債權期限以固定收益的方式退出。地方**獲得剩余的收益。

融資平臺對于基礎設施的投資，對于“工業化和城市化”進程中的經濟發展，發揮了重要的推動作用。

然而，當前國內的投資出現失衡。多年以來對于基礎設施的大量投資，使得當前基礎設施已經不再稀缺，某種程度上存在相對過剩。當前很多民眾對于**“鐵公雞”的投資出現擔憂，是因為很多民眾基于親身觀察，發現很多新建的基礎設施后續沒有現金流產生的可能性，也沒有發揮什么作用。

由于資源的稀缺性，某個領域投的多了，就會有很多其他領域的投資出現不足。

四、中國的金融體系和市場主體無法有效將儲蓄轉化為新型經濟中的投資，融資平臺將要填補這一空位

基礎設施和土地等實物投資，對于工業化和城市化可以發揮重大作用，但是對于創新經濟的發展，起到的作用很小。

創新經濟發展需要的是人力資本投資。比如說文化產業，建一百家甚至一萬家電影院，對于拍出像“指環王”這樣的優秀電影，沒有任何推動作用。高科技產業也是一樣，最終是依靠于科學家和技術人員，而不是大樓或設備。就像原來有人說中國的大學只有大樓，沒有大師是一樣，這不是高水平的大學一個道理。

當代的科技研發等創新早已經不是愛迪生時代的單打獨斗的形式了，需要企業組織大批人員，大量資金進行投入。但是人力資本的特性是其與人身密切結合，而人在法律下是不能被做為產權的。這就使得，對于人力資本投資，投資者很難回收收益。這會導致投資不足。

國家投資教育，也是一種形式的人力資本的投資。但是畢業的學生只是半成品，在學校打下了一定的基礎。真正的人力資本是在企業里在實戰中形成的。清華大學計算機專業剛畢業的學生，和在微軟工作過十年的研發人員，人力資本不知差到哪里去了。

因此，從儲蓄向投資的轉化角度，由于人力資本的上述特性，除了個人本身，其他的市場化投資主體無法獲得對所形成的人力資本的排他性權利，很難直接對于人力進行投資。通常需要間接的對人力資本進行投資，就是投資于企業股權，由股權招募人員進行創新，逐步形成包括人力資本在內的各類無形資產。

由于創新具有巨大不確定性，因此對相關領域的投資風險很大。如何引導社會進行有效的投資呢？

從歷史慣例來看，中央財政主要承擔基礎性的重大性的科研研究，為社會提供高素質創新人才和科學知識。比如在美國，像計算機、互聯網等很多高科技技術都是依靠財政資金開發出來的。這類投資的產出具備公共性，大家可以共用。如果企業投資會很吃虧，將會導致成本劣勢。

產業層面的投資應該是金融機構和企業進行。但是這需要一個定價效率較高的股票市場。

中國當前的以銀行主導的間接金融體系，無法將儲蓄轉換成有效的創新經濟領域的投資。當前正在發展中的股票市場，也達不到所要的效率。關于此原因此處不予以展開。

另一方面，由于中國經濟轉型升級，未來面臨的競爭對手都是經過多年發展存活下來的強者，如微軟、西門子、豐田、三星等。競爭難度遠不是工業化時的對手那樣低。這類投資，如果從單個企業自身角度來看，可能是無法產生回報的。正如凱恩斯說的，這種投資需要一定的動物精神，也就是非理性因素的驅動。

上述的這些因素，就使得當前中國的市場主體無法承擔這一重任。因此，必須要有非市場化的主體來進行投資。地方融資平臺責無旁貸。

地方**利用融資平臺進行對于創新經濟發展有重大作用的投資，即創新產業的企業股權，引導創新產業在其中形成集聚。地方**一方面通過所投企業股權退出獲得投資回報，另一方面通過稅收和土地出讓收入獲得投資回報。尤其是后一點，通常的市場化主體難以做到。

五、新型形勢下融資平臺的業務模式探討及金融機構的業務機會

1.繼續舉債，擴張資產負債表

當前市場化的主體難以起到對于創新經濟領域進行投資的一個很重要的原因是，當前國內的私募基金募集資金難度非常高。這是由國民的風險偏好特性所決定的。中國的投資者大量資金都是投向于存款等固定收益類的金融產品，期待強主體的剛性兌付。

私募股權資金募集困難，這是市場失靈的表現。這為融資平臺向私募股權基金業務的轉型發展提供了機遇，同時也證明融資平臺向私募股權基金轉型的必要性和重要意義。

融資平臺經過近十年的發展，目前已經形成了較高的信用，能夠低成本的獲得巨量資金。這可以解決私募股權基金的募集難題。未來融資平臺要繼續發揮這一優勢，積極拓寬各類融資渠道，做大做強資產負債表。

金融機構要堅信融資平臺對于中國經濟的系統重要性，堅定信仰。創新各類基于融資平臺信用的融資工具，充分挖掘政策限制下的業務潛力。

2.構造產業基金和私募股權基金，在區域內進行投資，引導創新產業集聚

為了有效進行股權投資，地方融資平臺需要打造私募基金平臺，引入市場化專業股權基金管理機構，將募集的提供給這些機構進行管理，在保證資金投向符合區域產業政策和滿足地方**利益取向的基礎上，充分發揮專業機構在特定產業領域的經驗優勢和資源優勢。

由于國內金融機構的產融結合仍然相對較弱，產業資本相比金融資本對于自身行業的理解與實務操作經驗相對要更強，因此國內的產業資本，大型行業龍頭等企業，將填補金融機構的職能，圍繞行業上下游及相關領域進行投資，在很大程度上發揮起國外投資銀行的職能。

作為地方**大力引進的產業，融資平臺能夠為產業資本成立產業基金提供平層資金，共擔風險和收益，也可以為基金向銀行等金融機構募集優先級資金提供信用支持。

當前有很多地方**融資平臺已經往這方面轉型，但是都是零星的區部的嘗試，沒有在全國范圍內形成像基礎設施投資那樣的普遍模式。

同時平臺投資股權，相比基礎設施面臨著較大的決策風險。現有的決策體制，使得地方**官員很難承受股權投資失敗的后果。

其實，從股權價值來看是失敗的股權投資和基礎設施的投資，對于**的成本是一樣的。因為對于地方**而言，基礎設施也好，股權投資也好，回報不是從基礎設施或者股權投資本身來獲得，而是通過集聚的產業來獲得。

設立工業園區修建基礎設施去招商引資，基礎設施本身無法產生現金流，而且隨著時間會折舊。投資的現金流回收，最終需要依靠落地園區的企業產生的稅收及增加就業帶來的住宅土地出讓收入等。而目前基礎設施相對不再稀缺，地方**仍然增加基礎設施的供給，無法形成創新產業的集聚，現金流無法回收。

而通過為產業基金提供資金或是直接投資企業股權，更有利于產業集聚。雖然從經濟的角度去看，投資基礎設施和投資股權投資，沒有明顯差別。但是：

從會計的角度，基礎設施即使投資再沒有效率，仍然可以按照投資成本體現在平臺的資產負債表上。

而股權投資一旦失敗，融資平臺的財務報表馬上體現巨額虧損，相關決策主體需要為此承擔責任。

一個有名的例子就是成都投資錘子手機。雖然這筆投資最終稱不上成功，顯然對于引入手機產業來講，成都投資錘子手機的作用要大于在成都高新區再多修一條路。但是修路不會產生賬面的虧損，而股權投資卻會。

未來如何解決融資平臺的這一現實問題，是金融機構能夠獲得業務機會的關鍵。這既需要地方**轉變理念，也需要精妙的制度設計和可執行的方案。

3.控股上市公司，打造資本運作平臺。

融資平臺如果完全依靠自身信用進行債權融資，進行股權類投資，將會對自身信用產生很大的壓力進而會反過來影響自身的融資能力。

因此，融資平臺需要借助資本市場的力量，形成：“舉債獲得現金－投資私募股權－并購市場退出獲得股票－股票變現獲得現金”的良性循環發展。

這種良性循環發展模式，實際上就是國外像高盛這樣的投資銀行的業務發展模式。這個模式和融資平臺之前的土地運作模式，本質上是一樣的。

之前的模式是：“舉債獲得現金－投資一級土地－國土部門獲得土地產證－土地證變現獲得現金”。

筆者將前者稱為“股權的證券化”，后者稱為“土地的證券化”。

由于在中國股票市場融資需要審批，受政策影響重大，從而退出存在很大不確定性。因此，融資平臺需要控股上市公司，將控股的上市公司作為自身的資本運作平臺。

去年以來，股票市場暴跌的形勢使得很多國有企業無心插柳的獲得民營企業的上市公司控制權。這其中，也有部分融資平臺企業，只是這些融資平臺只是出于救市或是搏個股價低位的套利機會，沒有上升到自身戰略的高度。

根據本文對于融資平臺在新形勢下的職能分析，未來融資平臺公司控股一家甚至多家上市公司，將成為主流。

融資平臺在新經濟形勢中的資本市場運作，和之前的土地市場運作不同，需要更多金融機構的參與。

之前的土地市場運作，相關領域由各地國土部門管理，基本由本地**掌握。土地有區域壟斷特性，供給受到控制，原有房產泡沫下銷售基本沒有問題。除了向金融機構進行外部融資，融資平臺自身可以搞定一切。

資本市場，相關領域由中央金融管理部門管理，本地**基本沒有影響力，需要依托專業機構的力量進行政策溝通。股票是全國性的市場，供給端競爭激烈，銷售需要依靠證券公司等專業機構。

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